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杭氧股份:再思考,独特商业模式下杭氧估值方法探讨

发布时间:2019-03-05    研究机构:华泰证券

双主业商业模式差异明显,定量分析有望分业务多维度拆解业绩和估值

杭氧股份(002430)的业务条线相对清晰,我们以合理的假设和逻辑推演出杭氧股份在现今时点上,中性假设下,较为合理的股票市值约为126亿元,对应股价为13.10元。我们上调盈利预测,预计公司18~20年EPS分别为0.78、0.82、0.90(前值0.74、0.78、0.82)元,维持“增持”评级。

设备业务正处向上周期,空分设备订单饱满

据公司公告,空分设备以销定产,合同执行周期在15个月至2年。据2018年半年报显示,预收账款是当期设备销售收入的137.56%,考虑到预收货款通常是整体订单额的30%-50%,我们测算截止2018年半年报,未结算的收入为38.08亿元至63.47亿元之间。据公司公告,2017年和2018H1公司新签订单额为38.17亿元和28亿元。此外,化工、冶金行业利润水平提升,传统下游行业景气向上,我们认为2017年起空分设备业务或开启新一轮向上周期,2019至2020年间空分设备业务有望处于周期的向上阶段,中性假设下,杭氧空分设备业务的重置成本为19.85亿元。

现场供气项目盈利拐点陆续将至,利润提升潜力大

由于现场供气项目的长协限定了合同期限及气体供应价量的区间,我们通过DCF模型辅以合理假设测算出杭氧股份在当前时点下,现场供气项目的现值约为70.6亿元。据调研,公司气体项目的合同年限与会计折旧年限存在差异,或将显著提升项目折旧期完成后的盈利能力。通过测算,我们认为现场供气项目盈利拐点或多在2020年及2021年到达,单年折旧额减少量分别为0.89亿和0.66亿元,税后对业绩的影响分别为0.66亿元和0.49亿元,与公司2018年业绩快报指引7.52亿的比值分别为9.43%和7.02%。

零售气体业务有望持续扩大规模,同时受益气价上涨,成业绩新的增长点

区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响,对需求更敏感。由于零售气体收入受到价和量两方面因素的影响,因此对需求量的敏感程度大于区域价格。据卓创资讯的数据显示,目前液氧和液氮的价格均处于3年来的低位。我们认为,从供需格局分析,需求提升,未来气体价格或有较大向上空间。公司零售气体业务随现场供气项目增加,有望持续扩大规模,成业绩新的增长点。

零售气体增长略超预期,上调盈利预测和估值,维持“增持”评级

据业绩快报,2018年公司零售气体销售量和营业收入同比均有显著提升,略超预期。我们上调盈利预测,预计公司18~20年分别实现归母净利润7.52、7.94、8.65(前值7.11、7.51、7.91)亿元,对应PE为14.32、13.56、12.45倍。19年三家可比上市公司平均PE为19.19倍,考虑到公司空分设备处于上行周期,气体业务成长空间广阔,参考中性假设下根据13.1元合理估值计算2019PE的15.93倍,我们上调公司2019年PE目标估值至15~18倍(前值14~16倍),对应合理股价区间为12.35~14.81元。

风险提示:化工、冶金行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;公司进入半导体等新兴下游领域进程不及预期。

申请时请注明股票名称